Вертолет находился в пути сорок минут, направляясь к удаленному нефтяному месторождению на севере России, когда пилот получил приказ поворачивать обратно. Пытаясь перекричать шум пропеллеров, он объявил пассажирам (гостям государственной компании "Роснефть"): "Военные не пропускают нас в свою зону".

Час спустя еще одно разочарование: Сергей Богданчиков, глава компании, неожиданно отменил встречу, которая мыслилась как гвоздь программы, демонстрация открытости компании.

Эти события едва ли служат хорошим предзнаменованием в свете подготовки компании к тому, что должно стать самым крупным в мире первичным размещением акций. IPO, намеченное уже на июль, было провозглашено компанией и правительством "сделкой века". Продажа 49% акций "Роснефти" предположительно принесет до 20 млрд долларов.

Недавно "Роснефть" наняла Питера О'Брайана, 36-летнего бывшего вице-президента Morgan Stanley, чтобы он подстегнул отношения с инвесторами и вывел компанию к процедуре размещения акций. О'Брайан, свободно говорящий по-русски, уже выступал консультантом ряда российских нефтяных компаний, включая "Роснефть". Однако многие обозреватели подозревают, что ему предстоит нелегкая работа.

Выпуск на свободный рынок акций "Роснефти" высвечивает ключевые проблемы российской экономики: национализация частных активов в пользу компаний, имеющих связи в Кремле, и возможность их последующей частичной продажи в интересах небольшой группы могущественных чиновников. В случае успеха IPO это будет расценено как одобрение методов, используемых Кремлем для захвата контроля над важными активами, со стороны рынка.

"Роснефть", которая раньше считалась корзиной для нефтяных активов, оставшихся после приватизации 1990-х, была трансформирована Кремлем в крупнейшую в России нефтяную компанию благодаря фактической конфискации главного производственного подразделения нефтяной компании ЮКОС в ее пользу. Компанию возглавляет Игорь Сечин, приверженец жесткой линии из Кремля. Как считают многие, именно он стоял за атакой на ЮКОС.

Сейчас "Роснефть" подводит ЮКОС к банкротству. Формально иск о банкротстве против ЮКОСа был подан группой западных банков-кредиторов. В действительности это было частью сделки, заключенной между банками и "Роснефтью", которая обещала возместить 482 млн долларов, которые им задолжал ЮКОС, если они в обмен согласятся подать иск о банкротстве ЮКОСа в российский суд. Сейчас "Роснефть" - основной кредитор ЮКОСа, и вскоре она получит оставшиеся активы некогда крупнейшей в России нефтяной компании.

Сергей Кудряшов, вице-президент "Роснефти", занимающийся разведкой и добычей, говорит, что к 2010 году "Роснефть" станет ведущей российской нефтяной компанией и будет производить более 2 млн баррелей в день. Раньше Кудряшов работал на ЮКОС, где отвечал за главное производственное подразделение. Он и другие его коллеги, которые теперь перешли на работу в "Роснефть", сделали ЮКОС самой динамичной в России компаний, воспользовавшись продвинутыми западными технологиями. Теперь они работают над тем, чтобы повторить этот успех.

Однако дело не в технологиях бурения и не в размере нефтяных месторождений. Аналитиков и инвесторов скорее беспокоит то, как "Роснефть" приобрела свои активы. Другой предмет для беспокойства - неоднозначный послужной список руководства компании в области управления корпорацией.

"Это крайне проблематичная сделка. Некоторые инвесторы зададут себе простой вопрос: "Почему я должен покупать компанию, которая мне уже принадлежала под названием ЮКОС?" - говорит московский представитель американского банка.

На основной актив "Роснефти" - "Юганскнефтегаз", в прошлом основное производственное подразделение ЮКОСа, - приходится 70% производства компании. Он был захвачен государством в 2004 году и продан за 9,35 млрд долларов подставной компании под названием "Байкалфинансгруп", зарегистрированной в Твери по адресу, где расположено лишь маленькое кафе. Эта компания была единственным участником аукциона.

Через несколько недель "Роснефть" объявила о покупке компании "Байкалфинансгруп". Таким образом российское правительство обошло запрет, наложенный судом Хьюстона на продажу активов ЮКОСа. Имя владельца "Байкала" публично не разглашалось.

Против компании "Роснефть" уже был подан иск бывшими владельцами американских депозитарных расписок ЮКОСа, которые в числе прочих обвиняют "Роснефть" в том, что ценность их инвестиций была сведена на нет.

Общие потери обладателей американских депозитарных расписок ЮКОСа исчисляются 6 млрд долларов. Если прибавить к ним других миноритарных акционеров, то общая сумма претензии будет составлять 30 млрд долларов. "ЮКОС был акционерной компанией открытого типа, а "Роснефть" - участницей и основным бенефициаром национализации ЮКОСа, поэтому она является основным объектом наших судебных претензий", - говорит адвокат, представляющий истцов.

Кроме того, против "Роснефти" может выдвинуть иск бывший Menatep, который был основным акционером ЮКОСа. Холдинговая компания Menatep, которую контролировали товарищи Ходорковского, переименованная теперь в GML, уже подала в суд на российское правительство за хищение ее собственности. Компания также подала иск против "Роснефти" на сумму 800 млн долларов в связи с предоставленным ею компании "Юганскнефтегаз" кредитом.

"Мы будем просто счастливы, если первичный выпуск акций "Роснефти" пройдет успешно: тогда появятся активы в Лондоне, к получению которых мы сможем стремиться", - говорит Тим Осборн, директор GML.

Риск судебных разбирательство по поводу активов ЮКОСа - не единственная причина для беспокойства инвесторов. "У "Роснефти" плохая история корпоративного управления, и они замечены в неуважении к миноритарным акционерам", - говорит Эрик Краус, главный стратег московского инвестиционного фонда Sovlink Securities.

"Ни одно из изменений к лучшему в российском корпоративном управлении, имевших место в последние годы, не затронуло "Роснефть", - говорит управляющий фондами Prosperity Capital Management Иван Мазалов.

Инвесторы обеспокоены тем, что "Роснефть" может воспользоваться механизмом внутрикорпорационного ценообразования, извлекая прибыли из дочерних предприятий и разрушая стоимость последних для миноритарных акционеров. В рамках этого механизма дочерняя компания продает нефть родительской компании по одной цене, а она потом перепродает ее по более высокой рыночной цене. Мазалов приводит в качестве примера ситуацию с компанией "Ставропольнефтегаз", дочерней компанией, 89% которой принадлежат "Роснефти". 1 июня 2005 года "Ставропольнефтегаз" согласился продавать нефть "Роснефти" по 18 долларов за баррель, что было существенно ниже тогдашней рыночной цены на нефть.

Внутрикорпорационное ценообразование было весьма популярно среди большинства российских частных нефтяных компаний в 1990-х. (Собственно говоря, прокуратура обвиняет ЮКОС именно в том, что он осуществлял подобные махинации с помощью дочерних предприятий.)

"Частные компании сейчас от этого отходят, однако риск плохого корпоративного управления в государственных компаниях сейчас гораздо выше", - говорит Мазалов.

"Роснефть" не ответила на многочисленные просьбы со стороны FT прокомментировать эту ситуацию, а Богданчиков отказался дать нам интервью.

Миноритарные акционеры обеспокоены также условиями, на которых им предлагается конвертировать свои акции в дочерних компаниях в основную компанию в рамках процесса консолидации, происходящего в преддверии IPO.

Вчера "Роснефть" огласила коэффициенты обмена акций своих 12 крупнейших дочерних предприятий. Оценка стоимости дочек оказалась существенно ниже их рыночной стоимости, в некоторых случаях это меньше половины от их рыночной стоимости - хотя большинство этих акций крайне неликвидны. По мнению аналитиков, коэффициенты конвертации мало отличаются от тех, которые еще раньше просочились в российскую прессу и спровоцировали недовольство инвесторов.

Богданчиков сообщил президенту Путину о планах консолидации компании, сказав, что это повысит капитализацию "Роснефти". "Роснефть" называет коэффициенты конвертации, сделанные на основе оценки Deloitte, "справедливыми".

Инвесторы - не единственные, кого волнует IPO "Роснефти". Андрей Илларионов, бывший советник президента Путина по экономическим вопросам, считает данное мероприятие в противоположность открытой продаже государственных активов с аукциона по приватизации "разграблением государства среди бела дня".

Ни малейшей доли прибыли от продажи акций не поступит в государственный бюджет, добавляет Илларионов. "Правительство просто потеряет часть своей компании", - говорит он. Некоторая часть средств пойдет на погашение долга "Роснефти" в 10 млрд долларов. Все остальное предназначено на расширение компании.

Это практически представляет собой субсидирование государством и без того прибыльного нефтяного бизнеса. Российские министры говорят, что в итоге правительство получит меньшую долю в более крупной компании. Однако все зависит от того, как руководство распорядится деньгами.

Тем не менее, ни одно из этих противоречий не отвратит инвесторов от покупки акций "Роснефти". При ценах на нефть, достигших исторического рекорда, и в свете покровительства Кремля, которым пользуется эта компания, а также в ожидании грядущего расширения акции "Роснефти", вероятно, будут привлекательным приобретением.

Джон-Пол Смит, главный стратег инвестиционного фонда Pictet Asset Management, говорит: "Инвесторы заглотнут эту наживку. На данном этапе рыночной ситуации не имеет значения, как управляют компанией и насколько законно были приобретены активы. Но, когда вечеринка закончится, инвесторы могут проснуться в тяжелом похмелье".