В последние годы инвесторы набросились на растущие российские акции, уверенные, что жесткий государственный контроль обеспечит отраслям доходность. Но теперь Кремль терзает компании и проверяет их акционеров.

Многие из верящих в российский рынок не бегут, в частности хеджевые фонды, которые способны процветать в условиях изменчивых цен. Но некоторые собираются у выходов - на всякий случай.

Прошедшие выходные преподнесли инвесторам, пожалуй, самый тяжелый урок, когда российское правительство продало на аукционе крупный филиал ЮКОСа, заявив, что налоговые долги компании составляют 28 млрд долларов. Победителем аукциона стало никому не известное предприятие, связанное с нефтяной компанией, дружественной Кремлю.

ЮКОС, чей медленный крах отражается на нефтяных ценах, является одним из российских концернов, которым российские власти могут предъявить неуклонно нарастающие налоговые претензии за прошлые годы. В их число входит "Вымпелком", акции которого упали в начале декабря, когда второму по величине оператору мобильной связи заявили, что он недоплатил 157 млн долларов налогов. Заместитель российского министра финансов Сергей Шаталов вчера предложил "Вымпелкому" отсрочку, полагая, что сумма налоговых претензий может быть уменьшена.

Эта новость помогла рынку резко подняться по сравнению с предыдущими торгами - пример неустойчивости, на которой наживаются хеджевые фонды, - но в этом квартале российские акции упали на 16% в долларовом исчислении, по данным Morgan Stanley Capital International Inc. При этом в предыдущие пять лет акции ежегодно росли в среднем на 23%.

"Это шок для инвесторов, которые думали, что эти компании вестернизируются, - говорит Марк Мобиус, менеджер взаимного фонда размером 215 млн долларов Templeton Russia & East European Fund Inc. - Вопрос стоит так: станет ли это моделью, в рамках которой правительство предпринимает подобные действия в отношении любого, кто ему не нравится, посылая инвесторов к черту?"

Некоторые глобальные инвесторы полагают, что президент России Владимир Путин рассматривает возможность более масштабной кампании по выкачиванию денег из российских олигархов, влиятельных бизнес-кланов, которые в основном контролировали промышленность страны в 1990-е годы, часто платя умеренную цену за государственные компании.

Самуэль Обадья, менеджер находящегося в Гааге фонда ING Russia Fund размером 212 млн долларов, иронически замечает, что в России "политический риск" сегодня является эквивалентом "олигархического риска".

Есть также опасения, что Путин ужесточает государственный контроль в энергетическом секторе страны, и многие боятся, что для российской экономики и капиталистической культуры это шаг назад.

"Мы рассматриваем ЮКОС и восстановление Путиным влияния государства в экономике как огромную возможность, упущенную страной", - говорит Майкл Конелиус, менеджер фонда T. Rowe Price Emerging Markets Bond Fund размером 257 млн долларов. Конелиус говорит, что недавно он уменьшил свою зависимость от российских бумаг, хотя долговые рынки страны растут.

В последние годы доходы от российских акций привлекали взгляды и доллары иностранных инвесторов, включая хеджевые фонды, по-прежнему стремящиеся извлечь выгоду из неустойчивости цен на акции, которая отмечается сегодня. Взаимные фонды, традиционно более умеренные, не в таком восторге, хотя и остаются в игре: в этом году глобальные взаимные фонды инвестировали в российские акции 433 млн долларов после двух лет погашения, сообщает американская аналитическая организация Emerging Portfolio Fund Research.

Некоторые инвесторы в обретенную веру теперь терзаются тем, что риск вложения средств в крупную, но развивающуюся экономику остается неизменным. Так, до сих пор не ясно, кому в конечном счете достанется недавно проданный на аукционе филиал ЮКОСа, одной из крупнейших в мире энергетических компаний. "Байкалфинансгруп" предложила 9,37 млрд долларов за мажоритарный пакет главного филиала ЮКОСа, но фирма зарегистрировалась для участия в аукционе только в пятницу, после того как решение американского суда вызвало сомнения в том, что контролируемый государством газовый гигант "Газпром" сможет в нем участвовать.

"Государство явно переняло у олигархов худшие модели поведения", - пишет в ответ на вопросы Джеймс Фенкнер, московский аналитик брокерской фирмы "Тройка Диалог". По мнению Фенкнера, вероятность того, что правительство начнет забрасывать компании огромными налоговыми претензиями за прошлые годы, "дает инвесторам передышку".

Эпопея ЮКОСа повергла в трепет инвесторов, которые надеялись, что компания, имеющая в руководстве нескольких представителей Запада, установит новые стандарты корпоративной прозрачности.

"До недавнего времени общее мнение сводилось к тому, что дело ЮКОСа - это частный случай, - говорит Обадья, чей ING Russia Fund в последние пять лет зарабатывал в среднем 32% в год, а за прошедший месяц упал на 15%, по данным Lipper Inc. - Теперь суд удалился на совещание".

И все же есть достаточно инвесторов, включая Мобиуса из Templeton, играющих на повышение развивающейся российской экономики по другим причинам, в частности из-за объема производства товаров, пользующихся спросом у таких соседей, как Китай.

Российские энергетические компании открывают "дешевый способ игры в Китае", говорит Вильям Браудер, глава московского хеджевого фонда Hermitage Fund. "Всем нравится Китай, но там акции дороги, а в России дешевы".

Другие "быки" утверждают, что ЮКОС останется частным случаем, поскольку правительство не хочет провоцировать исход иностранных инвесторов.

"Возможно, кое-кто относится к России с преувеличенным оптимизмом, но ясно, что это развивающийся рынок с соответствующими рисками", - говорит Джулиан Майо, директор лондонской компании Charlemagne Capital Ltd., которая управляет фондом U.S. Global Eastern European Fund размером 222 млн долларов.

Тем не менее Майо и его коллеги сократили свою зависимость от российских акций до 30% против обычных 50%, хотя он по-прежнему дает свое благословение бондам страны.

Конечно, штормовая погода не новость на российских рынках, упавших на 83% в 1998 году, чтобы уже в следующем году подняться на 246% в долларовом исчислении, по данным MSCI.

"Всегда есть периоды, когда Россия вдохновляет инвесторов, - говорит аналитик Lipper Джефф Тьернехой. - Но правительство помыкает компаниями, а корпоративное управление непрозрачно, и это делает инвестиции спекулятивными".

Для хеджевых фондов, которым нужна неустойчивость рынков акций и долгов, Россия в этом году была лучом света. Неопределенность с ЮКОСом открывает новые возможности. Многие фонды обогатились, продавая полисы на рынке кредитного страхования нервничающим инвесторам. Эти инструменты защищают покупателя от дефолта и изменения кредитного рейтинга компании.

"Россия может быть раем для биржевых маклеров, - говорит Иан Хэйг, глава отдела инвестиций нью-йоркского хеджевого фонда Firebird Management LLC, действующего на российском и восточноевропейском рынках. - Это похоже на прогулку по пастбищу: приходится лавировать среди коровьих лепешек, но, если ботинки остаются сравнительно чистыми, все в порядке".