В начале июня "Роснефть" планирует обнародовать подробности своего первого размещения акций. Государственная нефтяная компания, видимо, рассчитывает на беспрецедентные по российским меркам 10 млрд долларов западных пенсионных денег и сбережений.

Можем ли мы верить, что нынешний владелец, российское государство, расскажет все, что нам надо знать, об активах и обязательствах компании? На нынешнем этапе, до публикации каких-либо документов, предшествующих IPO, мы не знаем гораздо больше, чем знаем. Хуже того - то, что мы, по нашему мнению, знаем, возможно, неверно.

Например, мы думаем, что это обычная приватизация, предложение привлекательных на первый взгляд нефтяных и газовых активов. Не ошибитесь: активы, и правда, привлекательны, хотя, как мы увидим дальше, менее привлекательны сейчас, под контролем государства, чем были раньше, в частных руках. Я знаю это, потому что был одним из менеджеров, отвечавших за эти активы, когда они принадлежали российскому нефтяному гиганту ЮКОС.

Более трех четвертей активов "Роснефти" сегодня составляет "Юганскнефтегаз", когда-то главное производственное подразделение ЮКОСа. Иностранные инвесторы сначала вкладывали в него средства, а потом в ужасе наблюдали за организованным Кремлем обесцениванием "Юганска", примерно до 9 млрд долларов, во время фальсифицированной экспроприации, направленной на уничтожение компании Михаила Ходорковского, отправленного тем временем в Сибирь по обвинениям, имеющим политическую подоплеку. И теперь инвесторы наблюдают за переговорами "Роснефти", пытающейся вновь поднять цену этого актива.

Это не обычная приватизация. "Роснефть" фактически приватизирована. В сентябре 2005 года загадочный заем, взятый "Роснефтегазом", головной компанией "Роснефти", позволил купить 10,74% "Газпрома" за 7,5 млрд долларов. Эта покупка вернула государству большинство в "Газпроме", что важно перед либерализацией акционерной структуры газового гиганта. Кредиторами были ABN Amro, JP Morgan, Morgan Stanley и Desdner Kleinworth Wasserstein, являющиеся также ведущими банками в предстоящем размещении акций "Роснефти".

В качестве обеспечения займа "Роснефтегаз" пообещал 49% акций "Роснефти" этим банкам. Но "Роснефть" должна еще 6 млрд долларов китайской нефтяной компании CNPC на основе долгового соглашения, подписанного во время российского государственного визита в Пекин в январе 2005 года. Краткосрочные деньги помогли "Роснефти" приобрести "Юганскнефтегаз" у загадочного посредника, купившего компанию на аукционе. Изначально предполагалось, что этот заем будет обеспечен производством нефти. Но и здесь есть малоизвестный факт, о котором проговорился министр энергетики Виктор Христенко и не опроверг это впоследствии: в последний момент соглашение поправили, и вместо производства нефти в качестве обеспечения было обещано 20% "Юганскнефтегаза".

Давайте посчитаем. Помимо 8 млрд долларов с лишним по давнему займу, "Роснефть" должна еще 13,5 млрд долларов, обеспеченных больше чем половиной ее акций. В действительности суммарная задолженность "Роснефти" в абсолютном выражении больше, чем задолженность "Газпрома", который сам по себе намного крупнее.

Инвесторам имеет смысл помнить и о правовом риске, связанном с "Роснефтью". В судах Америки и Голландии головная компания ЮКОСа, Group Menatep, и миноритарные акционеры оспаривают продажу "Юганскнефтегаза". Миноритарные акционеры филиалов "Роснефти" могут также подать иски в связи с будущей консолидацией. И кто знает, что решит будущее российское правительство? В любом случае тяжбы будут преследовать компанию в ближайшие годы.

Чтобы увидеть картину в перспективе, достаточно сравнить "Роснефть" с другим российским нефтяным гигантом, "Лукойлом", не имеющим такого долгового багажа. Резервы "Лукойла" составляют 20,3 млрд баррелей, "Роснефти" - 12 млрд. В 2004 году прибыль "Лукойла" составила 33,8 млрд долларов, "Роснефти" - 23,9 млрд. Рыночная капитализация "Лукойла" - 55 млрд долларов.

А "Роснефти"? Ее советники пытаются заставить поверить, что точная цифра перед IPO приближается к 60 млрд долларов. Смешно, потому что два года назад, перед покупкой "Юганскнефтегаза", "Роснефть оценивали в 8,6 млрд долларов. После покупки "Юганска" за 9,3 млрд долларов ее ценность была примерно 17,95 млрд, хотя не надо забывать о долге в 6 млрд долларов китайской CNPC. Но к июню прошлого года "Роснефтегаз" подписался на заем в 7,5 млрд долларов, доведя ценность "Роснефти" до 26 млрд долларов, увеличив ее за месяцы на 11 млрд долларов.

Что же произошло с тех пор, что ценность компании выросла еще на 34 млрд долларов, превзойдя "Лукойл"? Даже в отчетах, касающихся роста принадлежащих "Роснефти" 10,74% акций "Газпрома" этих цифр просто нет.

Мы не знаем, что именно будет включено в размещение "Роснефти". Есть около 100 компаний, так или иначе связанных с "Роснефтью". Всего 12 из них названы в плане по консолидации, и, хотя меновые отношения обнародованы (что встревожило акционеров этих компаний), результаты официального аудита не опубликованы. Невозможно понять, выдержат ли оценки компании серьезную проверку.

Неудивительно, что генеральный директор "Роснефти" Сергей Богданчиков предпочитает обсуждать будущее - чем отдаленнее, тем лучше. Он утверждает, что к 2010 году "Роснефть" увеличит производство на треть, до 2 млн баррелей в день. К счастью, международные органы регулирования ценных бумаг не разрешат ему основывать бизнес на столь отдаленных перспективах.

Мы также не знаем, какой будет политика "Роснефти" в области дивидендов. Этот вопрос напрямую связан с будущим производством, поскольку Богданчиков говорит, что "Роснефть" планирует тратить около 3 млрд долларов в год на инвестиции. Это примерно соответствует ее нынешней чистой прибыли. В среднем в нефтяной отрасли на долю дивидендов приходится около 20% чистой прибыли. Так что либо "Роснефть" не будет выплачивать дивиденды, либо ее будущие капиталовложения будут делаться за счет новых займов, еще больше ослабляющих баланс.

Уже появились признаки того, что доходность "Роснефти" будет ниже стандартов отрасли. Когда "Юганскнефтегаз" был частью ЮКОСа, его производственные издержки составляли примерно 1,70 доллара на баррель. Но теперь, в составе "Роснефти", они, по сообщениям, удвоились до 3,50 доллара на баррель.

Инвесторы сами решат, прислушиваться ли им к моему совету. С учетом моего прошлого в ЮКОСе и того, что мой друг и бывший коллега Михаил Ходорковский теперь в Сибири, понятно, что я не люблю "Роснефть". Но я знаю активы, которые они собираются продавать инвесторам.

Теремко, проживающий в Лондоне после того, как британские суды отказались экстрадировать его в Россию, был вице-президентом ЮКОСа